陆晨:疫情暗天鹅羽翼下WTI原油期货暴跌背后不为人所知的故事

 体育资讯     |      2020-05-12 20:19

  原形表明,ETF(ETP)资产管理周围AUM添长的驱动力纷歧定是零售需求的激添,主要的是投资者购买ETF(ETP)的条件。ETF(ETP)的添长/紧缩取决于相对于该基金的基础资产的指使性价格,该 “买入” 是由于定价过高照样定价过矮。

  遗忘历史就意味着叛变

  创建再借出的ETF营业机制

  数据进一步表现,在USO由于已用尽了预先登记的新竖立的股份,而无法已足新的创建乞求的前镇日,借券的利率最先飙升,市场实在如经济学的创首人,苏格兰远大学者亚当·斯密在他的传世经典《国富论》所描述的“那只看不见的手”,能够迅速地感知市场的转折。

  在这一轮市场暴跌中,ETF,ETN和ETP一跃成为市场上做空行使最多的营业工具,大空头们的收入频繁达到百分比的两位数,有些甚至达到惊人的三位数。

  为了弥补USO基金的运营管理漏洞,转折本身在尔虞吾诈,相互倾轧的残酷金融市场中的丛林生存法则,USO近来宣布把战线延迟,调整所持有的WTI期货吻合约的投资组织,从通盘持有下一个月的WTI期货吻合约,开辟第二战场松散投资,购买后面几个月的期货吻合约,从而缩短了USO被迫移仓的次数,也降矮了营业的费用。

  另一方面,可展望性和安详的收入招致越来越多的添入这个在USO下场预按期货席位之前“抢跑”的营业游玩,华尔街称之为“Front Running”:倘若在USO展期之前抢购到WTI期货吻合约,就能经过USO的重大资金在随后的展期营业中推升价格的作用,确定性地从中赚钱。

  中国人一向坚信风水轮回,这在美国20世纪初的著名“股王”Jessie Livermore杰西·利莫佛尔的身上得到了最好的验证。利莫佛尔的营业做事生涯中的两次顶峰之作,都是卖空美国,发了国难财。

  空头仓位大量荟萃的同时也必须有大量的买入,这是由于卖空者一定将其头寸卖给其他的投资者。当市场大跌的时候,很显明,卖方扮演着知情方的角色,买方多半是不知情的投资者,被动接盘。营业量的剧添是由空头一手主导的。

  2020年做空原油期货市场的急前卫ETF 和ETP

  ETF(ETP)之因而如此大受迎接是由于它们营业的便利性和超矮的营业成本,希奇是和期货或期权等金融衍生品相比,上风一览无余。另外一个希奇的方面就是不受制于美国资本市场卖空营业中的升价规则UpTick Rule,比首清淡股票卖空营业更显得得心答手,变通自若。

  正如他那时指出的那样:

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  新添坡管理大学的李伟凯和南洋理工大学的朱奇飞在2016年发外了题为《Short Selling ETF》卖空ETF的论文指出,经过“创建再借出”的模式,卖空能够使投资者能够受好于ETF(ETP)所涉及的金融中介机构(基金管理者、做市商、经纪人)之间的卓异市场联动凶果,尤其是在对冲风险和管理抵押品方面,是挑高营业效率和降矮成本的主要驱动因素。

  早在2010年,安德鲁·博根Andrew Bogan等人就注释了这栽内心上的裸卖空Naked Short是如何产生一栽再抵押效答,即相通的股份由数倍的投资者拥有,这相等于卖空营业再添了数倍的杠杆,威力、损坏力和风险大添。

  在这个营业模式的最先之初,由于基于期货的ETF(ETP)照样是新事物,只有一两家经纪人PB能够主导这一营业运动,但是时至今日,几乎所有的主要经纪人都能够挑供此类服务。

  80%的USO股份是经过非零售客户持有的,大片面为企业的能源营业柜台、对冲基金和其他专科机构参与者。专科投资者因其营业的便利性而对ETP特殊青睐。ETF(ETP)的营业专门适于股票投资组吻合管理柔件或后台簿记编制,无需运走额外的期货管理账户,撙节了公司的人力和管理抵押品保证金和风险敞口等噜苏事项的成本,降矮了操作风险,升迁了投资营业的效率。

  展看异日的诀窍就是回头看看在近来的历史上都发生了什么,有什么能够借鉴的。

  这栽先发制人的营业走为使得原油期货市场的升水Contango的情况更添凶化,促使很多投资者购买实物原油并将其蓄积首来,并销售远期的期货吻合约,以保证在异日某个时候能够确定地盈余。

  在1907年的金融危机中,利弗莫尔大量做空,镇日之内赚了100万美元。金融大亨约翰·皮尔庞特·摩根(John Pierpont Morgan,他的公司就是在华尔街上远近著名的 JP Morgan)在危机期间脱手干预,拯救了纽约证券营业所。摩根乞求利弗莫尔不要不息做空市场,后者应承并最先做多。

  如今的全球经济惨淡不堪,希奇是对于原油必要较大的游轮和航空业都遭受灭顶之灾,添上Warren Buffet在今年首次网上直播的股东大会上出人料想地宣布已经清仓了所有投资的航空股,无异于是雪上添霜,又给了苦苦挣扎的航空业和原油市场一个薄情的痛击。

  ETF的市场卖空份额的统计数据外明, “创建再借出” 的ETF卖空模式是四月近几周以来大量资金流入美国石油基金USO的真实推手,USO则是基于衍生品吻合约的营业所产品ETP。

  每当营业市场中卖空需求高涨时,正是第二栽卖空的手段导致大量资金净流入ETF(ETP)。另外,ETF(ETP)必须批量预先注册新股,以避免每次向市场发走时都必须经过监管组织的繁琐费时的审阅程序。基金管理人保留了这些预先注册的ETF(ETP)新股,每当ETF(ETP)的做市商将所请求的底层资产的定制篮子行为营业抵押品挑出以卖空为方针的创建需求时,基金管理者便会把预留的新股迅速地挑供给做市商到市场上营业赚钱(很显明,是在大厦将倾的崩盘时刻)。

  面对赓续的WTI原油期货营业起伏性的压力,USO能够会尝试行使其他的一些奇希奇类的衍生工具来实现其投资如今标。例如,其招股表明书的条款准许其松散投资,多元化发展,从取暖油和RBOB汽油到布伦特原油期货来选择和配置。

  USO的爆炸性添长能够意味着ETP投资者基于贪婪本性抄底原油市场所形成的, 但也能够意味着湮没的ETP底层资产爆炸性地休业,ETP经过自身专有的市场结议和套利营业机制消化摄取过多的供给来抵消缩短底层基础资产抛售的压力,维护着当代多层次金融市场的有效运走。

  一个当然的最好替代选择就是行使布伦特Brent吻合约。它几乎像WTI相通具有很好的深度和起伏性,与WTI原油期货的有关性也专门好,并且更吻合基金的总体投资请求。

  中银的原油宝事件中WTI的单子就是这边所说的“结算营业”定单,坐井观天,可见一斑。

  随着其管理资产周围的飞速添长,遵命USO的投资制定中的明文规定,它必须不息买入WTI近月吻合同,不光如此,吻合同中还请求USO的管理人每月需将这些即将到期的原油期货头寸展期到后续的期货吻合约中。这一致新闻都无比透明地表如今营业大多眼前,曾经是行为ETF(ETP)的上风和特点,但如今却沦落为投机者猎杀USO的利器。

  USO基金的AUM膨胀竟然是被空头益处集团所掌控。

  对于被动投资的指数基金是否有能力扭弯转折底层资产市场营业的能力,业界已经有很多的商议和争议。为了修整市场的忧忧郁,监管机构响答地对衍生品吻合约的营业引入了厉格的头寸节制,以缓解重大的指数基金阵营对底层基础市场能够造成的冲击。

  随着USO所持有的衍生品头寸最先占领近月未平仓吻合约的主导地位,随着WTI期货吻合约交割日的临近,营业起伏性消逝殆尽,进而引发折本;

  经过“创建再借出”的模式来已足客户的卖空ETF(ETP)需求的上风之一是能够享福到优化定制篮子带来的栽栽益处。做市商只要挑供ETF(ETP)跟踪的代外性证券或商品,而不消遵命指数的构成所请求的组织来完十足全地复制。他们能够购买起伏性最高的资产,从而缩短了客不悦目的营业付出和起伏性成本。

  例如,当石油价格在2008年达到创纪录的高水日常,USO就被疯狂地赎回而遭受重创,使其成为大宗商品市场上期货吻合约的净卖家。

  尽管曾经拥有过盛气凌人的艳丽,但世道轮回,由于抄底和家庭题目导致求利弗莫尔晚年烦闷不振,最后于1940年自裁身亡。

  据市场上调研分析,ETP中90%以上的空头头寸都涉及专科投资者而不是散户。这些ETP的资产管理周围几乎总是与WTI价格成逆比:当WTI在2月下旬最先下跌时,就有大量的投机资金蜂拥而至。而每当国际原油市场上涨时,就会展现资金流出。

  固然SEC又很快转折了主意,但监管机构介入了UNG的头寸节制,末了,雨过天晴,该基金重新盛开再次添入了大宗商品营业的战场,为投资人的益处而战。

  世界著名投资人,橡树资本的创首人霍华德曾经说过“展望异日是毫偶然义的和徒劳无功的”,他更倾向于赢下一场“战败者”的游玩(Winning the Loser’s Game)。

  暗天鹅的作者Nassim Nicholas Taleb在他的经典著作中逆复强调:“对于世人来说,不是那些已经晓畅的知识很主要,而是那些不晓畅的知识更添主要”。

  根据金融的经典理论,投资的效率等于收入除以风险,倘若是安详的收入对确定性(不确定性很幼,就是风险很幼),那么如许的投资就是无价之宝的,效率值奇高无比。

  “尽管ETF所有者认为他们的ETF股份代外ETF追踪的指数中标的股票的所有权,但该股票并不总是通盘都存在。由于某些ETF的空头爆炸性添长,ETF所有者频繁远远超过ETF运营商对基础指数股票的实际所有权。人们能够会问这怎么能够,但是ETF固有的创建和赎回机制意味着卖空者在卖空ETF时不消不安流通股的可用性,由于他们总是能够行使创建单位来创建新ETF股遮盖异日ETF的空头头寸。从内心上讲,空头做空ETF好似十足异国被挤兑的致命风险,由于卖空者总是能够“创造”新股。与发走在外的(固定)股票数目相比,这导致一些ETF拥有惊人的空头权好,而每卖出一股额外的ETF股份,就会有该股的另一位所有者”。

  创建ETF(ETP)空头头寸能够经过两栽迥异的手段来完善。 第一栽是传统的手段:从ETF(ETP)经纪人那里借入ETF(ETP),然后卖出往。第二栽手段,清淡是更益处的手段,被ETF(ETP)做市商称为“创建再借出”的模式来竖立空头仓位。

  USO于21日公告转折持仓组织,55%资产投入纽约商品营业所NYMEX的7月原油期货,40%资产投入6月原油期货,5%资产投入8月原油期货。由于USO更改投资架构,更多地逆映原油的异日的价格,并非正本投资策略所跟踪的现货价Spot Price。

  但是,让整个金融市场首料未及的是,这些做空营业的上风竟然成为了ETP在市场大跌时推动其资产管理周围完善“大跃进”式的腾飞!这也是和投资者的常识性思想南辕北辙,云泥之别的。

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  从下面的图外(橙色线)能够看出,这是自年头以来一向是稳步降低的借券利率在四月的骤然逆转,标志着USO借出成本的非线性添长和营业风险的爆发。

  USO中的绝大片面空头营业实在代外了从创建到营业的运动:

  在下面这张图中,看到的重大天量的资金流入更能够是PB和做市商协同作战,行使“创建再借出”营业机制来创建新的USO,用来做卖空原油市场。随着WTI价格最先急剧下跌, USO的空头就像闻到鲜血味道的鲨鱼蜂拥而至:

  衍生品所扮演的角色

  一家对冲基金想借入10,000,000股做空ETF或ETP,这对于创建该ETF(ETP)的任何金融机构来说都很轻盈迅速,ETF(ETP)管理者会创建新的股份,再睁开背对背营业,经过做空期货来对冲他们持有的ETF(ETP),并将头寸借给空头对冲基金。

  USO之类的ETP必须倚赖于商品衍生品的声援,这就给了市场中的投机营业者一个几乎是 “稳赢” 的赚钱机会,能够整齐洁整地从原油期货升水组织的市场中,挑前组织,从ETP的预期的展期营业中为本身获得优厚的安详利润,这使得ETP的期货吻合约的展期成本变得更高。

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  人们先天爱正数,厌倦负数,爱添法,厌倦减法,爱乘法,厌倦除法!

  ETF超强的营业起伏性和容易卖空的特点添上 “创建再借出” 的奇怪功能,这几样希奇的性质的叠添就构成了一幅史无前例的奇葩画面:市场疲柔之时大量资金涌入ETF(ETP)。

  关于“创建再借出”的功能如何在由衍生产品声援的ETP中运走的公开文献很少。

  做市商出于同样的风险考虑也不太情愿对于购买或销售大批量的ETF(ETP)挑出营业报价。营业起伏性不论是从质照样量都受到重创,这更无疑会添添USO投资者的市场营业成本。

  终结语

  近月的原油期货吻合约面临者重大压力,基本面看跌,而异日价格的下走压力较幼,因而比近期WTI原油吻合约价格要高。 这就造成了被称为升水Contango的WTI原油期货的期限组织。

  在石油市场基本面由于冠状病毒疫情导致的全球原油需求变态疲柔之时,大量的投机资金涌入USO,不可避免地对于其跟踪的WTI原油期货市场造成损坏性极大的冲击和影响。

  ETF(ETP)的组织设计是:每当ETF相对于其基础证券的价格过高时,它的AUM就迅速添长;而当ETF相对于基础证券的价格过矮时,AUM就紧缩。这是一个“逆周期” 的设计,从这个角度上来说,ETF(ETP)和它所代外的底层基础资产市场是十足迥异的。

  自2020年1月终以来,USO管理的资产已从约15亿美元添至42亿美元,该基金在近月吻合约中的未平仓吻合约中占据越来越大的份额。截止到4月20日,空头的头寸总额占ETP浮动资金总额的15.44%。按市值计算外明,自2020年头以来,这些头寸将获得高达3.477亿美元的利润(扣除融资成本)。

  但是很多营业员认为,远月原油期货吻合约的营业起伏性不论是从深度和广度都专门差,这些吻合约的营业起伏性都不及以摄取USO巨无霸式的资金流。这意味着在营业市场中最经典和挥之不往的“逆向选择性”(Adverse Selection 就是天量的资金必要下场营业,但正好是要下场营业这件事的操作,会对做这件事的初衷和方针造成负面的迫害)照样会像噩梦清淡和USO形影相随,并有能够进一步损坏现有的价格体系。

  他们增添说,ETP更倾向于经过“结算营业”定单(一栽将买方变成期货结算价格授与者的被动泄气定单)进走购买,如许的营业只会添添其透明可见度,把本身十足吐露于空头的隆隆炮火之下,毫无招架能力,被迫授与任人宰割的命运。

  只要卖空ETF(ETP)的市场需求兴旺,主经纪人PB就能够经过向ETF(ETP)做市商发出创建乞求来生成崭新的ETF(ETP)单位。发首这些营业所必要做的就是将产品跟踪的湮没抵押品交付给做市商就能够了。

  不管是借入照样购买交付给做市商的抵押资产或证券,PB都必须对冲其头寸以保持市场中性,厉格控制风险。倘若PB选择购买而不是借入有关资产或证券,则他们必须找到一栽能够撙节成本的有效手段为这些证券营业挑供资金。

  对于异日,市场只能推想。但是,接下来能够发生事情的线索能够就在以前已经发生的事件中已经被逐一表现了。

  据S3 Partner的展望分析主管lhor Dusaniwsky称,四月中借出“现有” USO的成本平均约为3.8%。在某些定制案例中,借券的利率别离高达30%和35%,较幼的比例竟然达到75%!

  最先,它的资产管理周围爆涨,迫于仓位管理的压力,最先尝试行使奇怪的大宗商品衍生工具,不久其注册的新创建股份都被用尽,然后就是美国证券营业委员会SEC未能准许其新股的发走,UNG基金的新股份的竖立被监管叫停,UNG仍不息以溢价营业。

  对于卖空市场能够推动ETP AUM巨量添长的一无愚昧就一定导致营业心理的信号无法首到有效的请示作用,或者被舛讹地理解。

  当2009年夏日纳塔斯汽油价格暴跌时,USO的姊妹产品,美国当然气基金UNG经历了和今天专门相通的异乎清淡的市场压力。

  上述商议的前挑就是,ETF(ETP)的“创建再借出”模式一向能够履走。一旦由于监管节制等因为,新股的发走来源被堵截,ETF(ETP)做市商为了控制自身的营业风险和持仓风险会调整添添他们报价的营业价差,以使他们能够答对由于ETF(ETP)不克肆意 “创建再借出” 所带来的不确定性。

  ETP管理周围的不息扩大固然挑高其著名度,但树大招风,营业成本的亏损变得日好主要。

  时间快进到了在疫情暗天鹅羽翼下满如今疮痍的2020年,世界经济再一次面临着阑珊乃至 “大衰亡”危机境地;疫情引发的金融市场的暗天鹅此首彼落,华尔街的“大空头”们发首了一轮又一轮疯狂的袭击,金融市场和大宗商品原油市场被打得丢盔卸甲,尴尬不堪。

  The Curse of Short Selling 卖空的诅咒

  在金融市场上,用负数代外资产的价格除了不久前发生的WTI原油期货在4月20日结算的末了几个幼时被空头狂轰滥炸,末了以-37.63的绝无仅有的负价格终结外,就是卖空的金融资产在资产欠债外上,被记录到欠债的一端,而且欠债的数目是随着市场的转折而不息转折的。

  卖空一向被大多所屏舍,被认为是一栽不道德的走为。世界著名的投资行家巴菲特在2020年投资者大会上再次希奇强调,尽管第一季度持有美股巨亏500亿美金,但绝不做空美国。

  在一年中的大片面时间里,USO的借贷率都在稳步降低,由于USO创建的仓位添添至14亿。到4月中旬,费率从年头的2.0%升至1.0%以下。近来的USO借贷费用飙升发生在4月15日之后,即利率从15日的0.68% 升至20日的1.42%再到21日的3.80%。